来源：格隆汇
中，我们分析过国瑞置地已进入了利润释放的新阶段，而本章我将着重从国瑞置业已有的土地储备和土地购买策略，去分析国瑞置业（.HK）丰厚的土地储备中蕴藏的巨大资本价值。
众所周知，过去三年，房地产龙头公司的销售，达到了前所未有的高度，伴随而来的是估值重构和股价大幅上涨，但今年以来，严调控和紧信用，再加上人民币贬值，到最近的“取消预售制”传闻，市场现在对房地产公司的现金流忧心忡忡，悲观情绪压制着整个内房板块估值。
在现在这个阶段，拥有大量土地储备的企业，尤其是优质的土储（核心城市的核心地段、低成本），才能熬过这个寒冬，能事半功倍，也能抵御现金流风险。土储作为房地产公司的生命线，再怎么强调也不过分，也是评价一家房地产公司最重要的标杆。
当我们做投资的时候，短期，我们看一家房地产公司的基本面，实质上就是看土储的基本面，长期则是看公司可持续获取优质土储的能力。今天，我想以土储为出发点，来评估国瑞置业潜在的巨大内在价值。
一、核心城市，核心地段
年，国瑞置业进军并扎根北京，五年后走向全国，形成了以京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大经济圈为核心的城市布局版图。
截至年中期，国瑞置业的土地储备总建筑面积为1,万平方米，对应货值将超过人民币1,亿，现在的土储,已经足以支撑公司未来4-5年的发展。
从城市分布上看，国瑞的土储集中在21个城市，分别为北京、廊坊、深圳、佛山、海口、湖北鄂州、郑州、西安、苏州、沈阳、崇明岛、汕头、万宁等。按城市等级分的话，从面积看，一线及热点二线城市占比约41%，从可售货值上看，一二线城市占比超过58%。
（数据来源：公司中期数据）
分城调控，受益于棚改货币化的红利，三四线城市的房地产异常火爆，一二线城市的房价则因过去两年时间，由于因城施策，为限价调控而熄火，国瑞置业的业绩释略有滞后。
（数据来源：wind）
但自年后，市场格局发生了变化。最近国开行收回棚改货币化的审批权，三四线购买力减弱，热度趋近尾声。而一二线楼市调控已经是“史上最严”，未来再收紧的概率很小了，调控的边际效用也开始转弱。从大趋势上来看，一二线城市有更坚实的经济发展基础，有更强的居民购买力，类似于国瑞置业这样聚焦一二线城市的房地产开发商，将来的潜力更大。
从区域上看，国瑞土储中占比较高的核心城市为北京、海口、廊坊、佛山、汕头、铜仁及崇明岛地区，主要涉及京津冀区域、粤港澳大湾区。其中京津冀区域土储占比为39%，为土储占比最大的区域。在中国，未来发展最快的前三个核心区域就是：京津冀、长三角以及粤港澳大湾区。其中综合经济积累和城镇化程度最高的是长三角地区，因此这部分地区地产发展更为成熟。
（数据来源：公司资料）
而京津冀地区目前正在加强各个城市间的融通，加上北京作为国内政治中心，发展形成与其他区域不一样的情况。从最近的政策中可以看出，目前北京城市的规划将迎来新的趋势，北京城南（四环以外）及周边城市的发展将加速。
年9月19日，北京市发改委重磅发布《促进城市南部地区加快发展行动计划（—年）》。未来3年，北京将启动新一轮城南行动计划，逐步将城南地区打造为首都功能梯度转移的承接区、高质量发展的试验区、和谐宜居的示范区，成为首都发展的新方向。实施范围为丰台、房山、大兴及北京经济技术开发区。
整个规划会打通京津发展和京雄发展的走廊，而国瑞置业土地储备重点布局在这些地区，特别是下半年公司在永清、北京地区的在售项目会受益。
在粤港澳大湾区，城镇化率有更大的提升空间，近期通往香港的高铁开始运营，随着粤港澳三地的交通被打通，预计粤港澳大湾区有望成为甚至追上长三角地区的经济发展，国瑞置业在这部分地区的土储项目，潜力也十分巨大。
精准的“卡位”布局，使得公司未来土储的价值会不断提升，国瑞置业通过20年的全国化布局，聚焦布局一二线核心城市，已经积累了大量的优质土储，平均土地成本约人民币元/平方米，这些热点城市的好房子永远是供不应求的状态，从这个角度看，是可以预估国瑞置业优质的土储，蕴藏着巨大的利润。
（数据来源：公司资料、勾股数据、中国房价行情网）
国瑞的土储成本优势十分明显，以比重最大的京津冀区域为例，北京目前房价均价为6.5万元/平，而公司在北京的土地成本只有15,元/平；而处于廊坊地区的项目成本更低得惊人，廊坊目前房价均价为1.6万元/平，公司年当地项目合约均价与均价持平，但成本只有元/平。
还有海口，西安，深圳，上海崇明岛这些地方的土地储备的平均成本，都几乎是当地售价的1/10，甚至有低于5%的，只要国瑞置业加快开发和推货速率，这之间就蕴藏了非常大的利润空间。
综合来看，国瑞置业的土地储备主要分布一线城市，而布局的二线城市，未来潜力也很大，企业土储的质量很高，同时土储的成本很低，这意味公司资产价值是十分高。下面我们通过横向和纵向的对比，来具体分析下这些高质量的土地储备将会给国瑞置业带来怎样的估值空间？
二、土储价值推演市场估值
土地储备是房地产企业的生命线，也是衡量房企内在价值的重要坐标。
1、同行对比
我们先看市值与货值的比。根据克尔瑞数据，在年房地产企业土地储备排名中，国瑞置业土储总货值为亿元，排名71；权益土储货值亿元，排名76名。截取同阶梯的企业数据对比如下（单位，亿元人民币）。国瑞置业市值/权益土储货值为0.09，低于同阶梯企业平均水平0.22，国瑞置业首先是被明显被低估了的。
（数据来源：克尔瑞，勾股数据）
2、NAV估算
从公司年年报及年半年报信息可以获知，国瑞置业土储面积从0.9千万平提升到1.4千万平；同时，平均成本占比平均售价从17年的29.3%下降到27.6%，可见公司的土地储备价值自年上半年来得以持续提升。
我们预计截至年中期，公司土储中住宅的权益货值预计超过亿。由于年上半年土储是半年期，不利于估算其隐含的现金流，因此我们保守使用公司年年末的数据进行估算。
国瑞置业的土地成本低，平均成本/售价比为29%。而国瑞置业的土储中，66%为计划销售住宅及商业、34%为自持商业及其他，在不考虑年后的新增土储，我们进行一个初步估算，下面是估算表格。
（数据来源：根据公司年报数据估算单位：人民币）
以上的推演，其中包含五个假设：
1、静态假设公司没有进一步融资、购地的动态行为。计划在年完工项目，部分在年开始预售；2、条件一：企业后续土储毛利率为30%，净利率为15%。条件二：后续土储毛利率为40%，净利率为20%。条件三：假设为毛利率50%，净利率为25%；按照目前18年上半年合约均价元/平，土地成本元/平，建安元/平的条件测算，毛利率在52%左右，结合行业趋势我们保守认为40%的毛利率20%净利率较为合理。3、地产行业应给予10%的折现率。4、不对商业物业部分的公允价值进行重估，不对未来房价进行预估。5、总体的NAV=股东权益+土地项目净现金流现值。
最终我们得出：条件一下的NAV为.4亿，股价折让了65.3%；条件二下的NAV为.8亿元，股价折让了69.0%。条件三下的NAV为.3亿元，股价折让了71.9%。其中国瑞项目平均的毛利率水平稳定在25%-30%。所以估算的企业价值区间在.4-.8亿人民币区间，最低股价折让率为65.3%。
由于国瑞的毛利率及利润率高于同行，因此条件二下的NAV值更合理。值得注意的是，从以上的假设中可以看到，假设房价保持不变，实际情况下，国瑞置业土储集中在核心一二线城市，未来房价大概率是稳步增长的，因此，在很保守的估计下，国瑞置业是绝对的被显著低估的。
NAV估算方法只能估计公司的静态价值，而且假设条件会存在一定的误差，我们可以进一步结合PE来评估目前保守条件下，65.3%的股价折让是否合理。
考虑到目前市场规模及影响力，在同行的PE对比中，我认为目前国瑞的合理的PE区间为6-8倍，PB区间为0.7-0.8。因此国瑞股价折让区间应维持在20-30%之间较为合理，所以，目前股价的折让明显超出合理区间，处于极度低估区间。国瑞置业的资产具有显著的长期投资价值，以当前二级市场的表现来看，还是有比较强的安全边际。
三、多元购地，持续盈利
上文是从静态角度分析出国瑞置业存量的土储具有的潜在价值，而长期看，衡量一家房地产企业的投资价值，我们更要