中证协年优秀重点课题精编之十
我国知识产权证券化的模式、信用风险
及防范研究
联合资信评估股份有限公司
出处：《中国证券》年第3期
作者简介：课题负责人：万华伟，中国人民大学硕士，联合资信评估股份有限公司总经理，中国证券业协会证券资信评级专业委员会主任委员。课题组成员包括：艾仁智，金融学博士，美国伊利诺伊州大学访问学者，联合资信评估股份有限公司副总经理；刘艳，金融学硕士，联合资信评估股份有限公司研究中心研究总监；邵天，美国密西根州立大学统计学硕士，联合资信评估股份有限公司结构融资评级部评级总监；孙爽，北京理工大学统计学硕士，联合资信评估股份有限公司结构融资评级部高级分析师；陈诣辉，清华大学博士，联合资信评估股份有限公司债市研究部、博士后管理办公室主任。
一、中国知识产权证券化业务快速发展
年以来，为了实施创新驱动发展战略，我国政府出台了一系列政策，积极推动知识产权证券化业务（见表1）。
表1：我国知识产权证券化业务相关政策
资料来源：Wind，联合课题组整理。
在政策鼓励下，我国知识产权证券化产品快速增加。截至年3月12日，我国资本市场共发行25单知识产权证券化产品，为近家科技企业募集资金75.92亿元。
二、境外知识产权证券化的发展经验
年，知识产权ABS（资产证券化）最早诞生于美国，美国知识产权ABS常见的业务模式是版税融资模式、知识产权抵押贷款模式和售后许可交易模式。此后，知识产权ABS逐步传播到欧洲、日本等国家和地区，呈现出快速发展态势。
知识产权ABS在境外各国的蓬勃发展依靠的是健全的法律体系、发达的市场体系、成熟的信用制度；同时，境外各国政府起到了引导和推动的作用。
境外知识产权ABS的基础资产类型丰富，不仅有常见的专利权、商标权和著作权（版权），还有数据库、植物新品种权等新兴知识产权，可为拥有不同类型知识产权的科技型中小微企业提供全面的融资服务。
境外知识产权ABS的业务模式涵盖债权模式和未来收益权模式。其中，知识产权版税融资模式是未来收益权模式，而知识产权抵押贷款模式和售后许可交易模式属于债权模式。
境外知识产权ABS的增信方式多样化，既可以由保险公司设立保险池来增信，也可以由流动性投资者提供流动性支持，并不单纯依赖第三方的外部担保。
此外，境外知识产权ABS采用了专业的知识产权服务机构。近年来，随着互联网技术的快速发展，知识产权运营的创新实践纷纷出现在美国市场。例如，中小型专利运营公司LogicPatents、从事大批量专利买卖交易的ICAPPatentBrokerage、知识产权管理方案服务提供商UBMTechinsights等。这些高效运作的交易平台与服务机构对美国知识产权ABS市场的发展起到了积极的促进作用。
境外知识产权ABS的上述成熟经验，为我国知识产权ABS的发展提供了宝贵的经验借鉴。
三、中国知识产权证券化的业务模式、信用风险及发展瓶颈
（一）中国知识产权证券化的四种业务模式
随着我国知识产权证券化业务的快速发展，我国探索出了不同模式的知识产权证券化业务。根据基础资产类型与业务模式的不同，我国现有的知识产权证券化可分为供应链模式、融资租赁债权模式、许可使用费债权模式和质押贷款模式（见表2）。
表2：我国知识产权证券化的业务模式
资料来源：Wind，联合课题组整理。
（二）中国知识产权证券化产品的信用风险
我国知识产权证券化产品的信用风险包括知识产权固有风险和交易结构风险两部分。
1．知识产权固有风险
知识产权固有风险是指由于知识产权自身固有的特性（如无形性、时间性、地域性等）而产生的信用风险，这类信用风险是与知识产权相伴相生的风险。
（1）知识产权未来现金流不稳定风险
对知识产权而言，许可使用费通常与销售商品数量相关联。商标名气的波动性、版税涉及艺术家人气的变化性、竞争对手推出新专利的可能性，都将使其未来现金流量很不稳定。但是，关于特定企业知识产权组合的充足历史经验（通常3至5年）将提供足够可靠的数据来预测其未来业绩，评级机构可基于上述未来业绩开展信用评级。
大多数专利权的价值通常会随着时间而减少，甚至会加速损耗，在知识产权ABS未到期之前就损耗殆尽，这时，需要专利权的原所有者回购该专利，或者补充相同价值的新专利，否则知识产权ABS将会面临现金流断裂的风险。
针对知识产权未来现金流不稳定的风险，知识产权ABS通常采用合同形式来固定化知识产权的未来现金流。固定知识产权未来现金流的通常做法是以合同的形式保证这些知识产权能够产生稳定的收益，并且让这些收益得到担保。通过合同加担保的形式，知识产权ABS可以较好地缓释知识产权未来现金流不稳定的风险。
（2）知识产权难以与原所有者完全隔离风险
知识产权ABS通过设立特殊目的实体（SPV）的方式隔离知识产权与原所有者之间的风险。但实际上，由于知识产权与原所有者之间的紧密关系，知识产权往往难以与原所有者完全隔离风险。对于商标权ABS而言，原所有者爆发信用风险，将对商标的名气造成负面影响，进而导致商标许可使用费未来现金流的下滑；对于版权ABS而言，版权涉及艺术家爆出负面新闻，将对艺术家的声誉造成负面冲击，进而导致版权许可使用费未来现金流的下降。
针对知识产权难以与原所有者完全隔离风险，知识产权ABS通常采用债权模式，并追加第三方外部担保。通过债权模式和第三方外部担保方式，知识产权ABS可以尽可能将知识产权与原所有者的风险隔离，较好地缓释知识产权难以与原所有者完全隔离的风险。
（3）知识产权价值评估风险
知识产权ABS与知识产权的评估价值密切相关，知识产权价值的准确评估将直接影响知识产权ABS存续期的表现。
知识产权价值评估具有很强的技术性，需要评估人员具有丰富的专业知识。知识产权在会计核算体系中归类于无形资产，而在评估业务实际操作中，对于无形资产的评估大多沿用了有形资产的评估方法，即成本法、市场法和收益法三大传统方法，但这三种方法对知识产权价值评估的有效性值得商榷。评估方法的不完善、评估数据的不完备、评估人员的不专业使得知识产权价值评估面临较大风险。
（4）知识产权处置风险
如果融资人不能按期还款，知识产权ABS将启动知识产权处置程序，以获取现金流，弥补资金池损失。
然而，由于知识产权交易市场不成熟、中介机构不发达、强制执行效率低等原因，我国知识产权通常难以得到及时处置，获取的现金流不理想，因此知识产权处置变现的风险较大，这也是知识产权ABS大规模推广的重大障碍。
2．交易结构风险
知识产权ABS交易结构风险是指由于资产证券化产品交易结构的设置引发的信用风险，这类信用风险与资产证券化产品交易结构紧密相关。
（1）资金混同风险
知识产权ABS用于接收基础资产回收款的银行账户通常是原始权益人在监管银行开立的，若原始权益人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产回收款可能和原始权益人其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。
知识产权ABS在正常情况下，基础资产回收款由监管账户向专项计划账户的划转频率为每季度归集一次；当发生权利完善事件时，资产服务机构或管理人（视情况而定）将通知付款义务人、担保人将其应支付的款项直接支付至专项计划账户。此时，基础资产回收款将不再经过专项计划账户以外的其他账户，上述安排从一定程度上缓释了资金混同风险。此外，部分知识产权ABS不设监管账户，安排付款义务人将其应支付的款项直接支付至专项计划账户，避免了资金混同风险。
（2）流动性风险
正常情况下，知识产权ABS管理人应于管理人分配日指令托管人于托管人划款日过手摊还优先级资产支持证券本息。若当期收入回收款不足以支付优先级资产支持证券预期收益及相关各项税费时，将引发流动性风险。
知识产权ABS协议规定，在可供分配现金流不足的情况下，由外部增信方提供差额补足或由风险补偿基金提供资金补足。外部增信方提供的差额支付和风险补偿基金的资金补足，较好地缓释了专项计划可能面临的流动性风险。
（3）拖欠风险
存续期内，若知识产权ABS基础资产的付款义务人划款不及时，拖欠支付应付许可使用费，有可能导致在兑付日无法满足优先级证券预期收益与到期本金的兑付，从而产生拖欠风险。知识产权ABS基础资产相关合同约定，外部增信方作为基础资产担保人应履行《担保合同》约定的担保责任，支付相应拖欠款项，从而有效降低了因付款义务人拖欠带来的风险。
（4）基础资产抵销/折损风险
若基础资产的债务人行使可抵销债务权利，或者债务人认为因供应商提供质量存在瑕疵等因素，主张对应收账款金额进行扣减，则可能造成专项计划可回收现金流有所减少。
根据知识产权ABS的基础资产入池标准，债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分已经债务人确认的应付款的权利，因此知识产权ABS入池标准的规定规避了应收账款的抵销风险。同时，知识产权ABS设置了不合格基础资产的赎回机制，在一定程度上缓释了应收账款的折损风险。
（5）再投资风险
知识产权ABS存续期间内，管理人有权对专项计划账户内的资金投资于合格投资，这将使专项计划资产面临再投资风险。根据知识产权ABS交易文件约定，专项计划账户中的资金仅以银行存款存放于托管人处。合格投资中相当于当期分配所需的部分，应于专项计划账户中的资金根据专项计划文件的约定在进行现金流分配之前到期，且不必就提前提取支付任何罚款。知识产权ABS设置严格的合格投资标准有效降低了再投资风险。
（三）中国知识产权证券化业务的发展瓶颈
虽然我国知识产权证券化业务方兴未艾，但总体来看，我国知识产权证券化业务面临不少发展瓶颈。
1．外部增信方式单一
知识产权证券化产品的融资人往往是中小微型科技企业，自身的资产规模不大，盈利能力不强，资信水平不高，因此为了提高知识产权证券化产品的信用资质，计划管理人需要安排信用增进机制。目前，我国已发行的25单知识产权证券化产品均主要依赖外部高级别主体的差额支付承诺，外部增信方式单一，增信成本偏高，妨碍了知识产权证券化产品的快速推广。
2．底层资产类型不多
现有知识产权证券化产品的底层资产多为专利权、著作权（包括影视版权）、商标权，但其他知识产权很少，没有覆盖到地理标志、集成电路布图设计权、植物新品种权、数据库等更广阔的知识产权类型，限制了知识产权证券化产品的服务范围。
3．融资期限偏短
我国现有的知识产权ABS的期限多为1至2年，很少有超过5年的长期限产品。而国外知识产权ABS产品期限可以长达10年以上，较好地为企业提供了长期稳定资金。我国知识产权ABS产品期限偏短与我国知识产权未来现金流不稳定、投资者不愿承担长期风险有关。
4．未来收益权类基础资产缺失
目前我国知识产权证券化产品的基础资产局限在债权类基础资产，尚未出现收益权类基础资产，这与知识产权的未来现金流不稳定、风险处置难度大有关。
四、中国知识产权证券化业务健康发展的建议
知识产权证券化是现代科技企业发展的必然选择。除了需要加大知识产权保护力度和完善相关法律制度外，我国知识产权证券化业务健康发展的关键在于创新增信方式、丰富知识产权类型、引入循环购买机制、创设未来收益权模式、完善和细化评级方法。
（一）创新知识产权证券化产品的增信机制
知识产权ABS能否成功发行，取决于证券化资产的品质。知识产权权利状态和权利价值的不稳定性，决定了知识产权证券化资产的现金流不稳定性。目前，我国拥有知识产权的融资主体都较为弱小，专利或者版权现金流不够稳定，导致知识产权ABS项目落地时都需要外部担保，但是商业担保成本较高。因此，知识产权ABS项目的增信机制亟待创新。一是建立保险池等知识产权价值担保机制。借鉴境外知识产权保险和国家信保基金等担保机制，我国在推动知识产权证券化之初，为鼓励和支持中小企业知识产权证券化，可以运用国家保证或知识产权保险来对知识产权提供国家层面的担保或保险。二是设置风险保证金。为了缓释知识产权未来现金流不稳定的风险，计划管理人或政府可在知识产权证券化产品中设置一定规模的风险保证金，当基础资产出现风险损失时，风险保证金将及时弥补损失，保证知识产权证券化产品的本息偿付，从而有效提升其信用资质，起到增信的作用。三是创设信用风险缓释工具。为了缓释知识产权未来现金流不稳定的风险，计划管理人或政府支持的增信机构可参照知识产权ABS创设信用保护凭证，为投资者提供风险对冲工具，转移知识产权ABS的信用风险。
（二）丰富底层知识产权类型
知识产权ABS的底层资产可扩展到地理标志、集成电路布图设计权、植物新品种权、数据库等多种知识产权类型，扩大知识产权ABS的服务范围。
目前我国部分植物新品种权、数据库等知识产权已实现商业化运营，产生了可观的经营效益，但尚未探索出知识产权证券化的可行模式；地理标志、集成电路布图设计权等知识产权尚在商业开发初期，没有成熟的商业模式，离知识产权证券化还有较大的距离。
（三）通过循环购买机制扩大融资规模和延长融资期限
由于入池资产的回款现金流跟证券偿付期限不一定能完美匹配，因此可以设置循环购买机制来减少现金流的沉淀。同时，通过设置循环购买机制，知识产权ABS可以扩大单一产品的融资规模，并延长融资期限，为科技型中小微企业提供大额的、长期限的资金。
但是，循环购买方案也会面临一些难点：一方面，若和初始资产池保持一致，即仅能够对特定同类型的资产收入进行循环购买，则可能面临循环购买资产不足的问题，因为每季度能转化为确定收益的资产有限；另一方面，若循环购买，面临难度更大的现金流预测问题，因为新入池资产往往不具备足够的历史回款数据，无法为现金流预测提供依据。这些难点可通过扩大入池企业家数、补充入池资产历史数据等方式缓释。
（四）通过双SPV结构设立未来收益权类知识产权证券化产品
资产类型为基于版权的未来收益权，要比基于下游合同的应收账款为底层资产的证券化难度大得多，因为后者可以利用签署的合同条款来解决现金流不稳定以及难以预测的问题。
针对未来收益权作为基础资产的证券化难度较大这一瓶颈，可以通过设置双SPV，将未来应收账款转变成稳定的信托受益权现金流，再基于信托受益权设立资产支持专项计划，可探索创设未来收益权类知识产权证券化产品。
（五）完善和细化知识产权ABS信用评级方法
知识产权与固定资产有很大差别，知识产权ABS的信用风险具有特殊性。因此，在对知识产权ABS进行信用评级时，不能照搬传统ABS信用评级方法，必须充分考虑知识产权固有风险。
此外，由于不同类型知识产权具有不同风险收益特征，因此知识产权ABS评级方法需要细化。商标权、著作权的风险特征与专利权的风险特征有很大差异，商标权和著作权的价值随着时间而增加，而专利权的价值随着时间而减少。因此，在对商标权ABS和专利权ABS进行信用评级时，需要分别采用具有针对性的评级方法。
参考文献：
[1]KatzA.Financialalchemyturnsintellectualpropertyintocash[J].JournalofStructuredandProjectFinance,,8(4):55－58.
[2]KhannaN.TheSecuritizationofIPAssets:IssuesandOpportunities[J].JournalofIntellectualPropertyRights,,23(March-May):94－．
[此文为中国证券业协会年优秀重点课题“我国知识产权证券化的模式、信用风险及防范研究”（课题编号SACKT）精选内容]
来源：中证协发布
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