核心观点
?全球PDF软件第一梯队，探索福昕未来发展路径
1、福昕软件是A股稀缺的兼具B端+C端属性的标准化纯软件公司。从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面分析，具备C端属性的公司在商业模式上比B端的公司更具优越性。
2、福昕软件是全球PDF电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司近5年营业收入稳定增长，年有望开启业绩加速发展快车道。公司产品覆盖PDF全生命周期，包括文档生成、显示、转换、编辑、安全分发管理等完整的功能。
3、对标Adobe的PDF产品Acrobat，公司FoxitPDF产品在阅读模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。
4、复盘全球PDF巨头Adobe发展历程，我们发现作为全球第一梯队，国内第一的PDF软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景渗透，多品类扩张以及云化转型3个方向发展，实现做大做强。
?技术、*策等多因素催化，PDF行业发展有望加速
1、云计算、AI大数据等新技术的出现，PDF软件产品诞生了新的需求。这些需求包括包括：1）跨平台多系统。2）文档之间的有效转换。3）PDF文档的高效运行。
2、我国打造OFD电子文档自主可控格式与标准，信创**口国产替代空间30亿。对标国外巨头Adobe率先实现云化转型，福昕有望复制转云路径实现快速增长。
?掌握完全自主核心技术，差异化策略对抗全球巨头
1、福昕软件是我国拥有自主知识产权、具备自主研发能力的基础软件、通用软件企业。公司利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比Adobe进入市场较晚，但因此具有后发优势，其PDF产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。
2、公司与Adobe竞争中有四方面的差异性经营策略：1）产品特性差异；2）授权模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。
投资建议
我们预计-年公司的营业收入分别为5.14/7.0/9.47亿元，净利润为1.18/1.72/2.53亿元。考虑到公司的行业地位和海内外市场巨大的成长性，给予公司年倍PE，目标价为元，目标市值为亿元，股价空间46%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）海外市场经营的风险。2）产品单一的风险。3）行业竞争加剧的风险。
正文
1.全球PDF的“中国名片”，生命顽强的标准化软件公司
1.1.全球PDF软件第一梯队，有望开启加速发展快车道
福昕软件是全球PDF电子文档核心技术与应用领域第一梯队的软件企业。公司创立于年，总部位于福建，自成立以来公司便深耕于PDF电子文档领域，商业模式从传统的软件授权向授权+订阅相结合模式发展。目前，公司主要产品为PDF阅读器与编辑器、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案等。全球范围内，超过5.6亿的用户使用福昕公司产品与服务，企业客户数达10万以上，包括微软、谷歌、亚马逊等知名企业。
回顾20年的公司发展历程，可以分成以下三个阶段：
PDF业务探索阶段（-）：年，美国硅谷留学归来的熊雨前先生在福州成立福昕有限公司，并于年设立福州研发中心，年，福昕PDF阅读器V1.0和PDF编辑器V1.0问世。年，福昕阅读器被美国著名IT杂志PCWorld评为“年度全球款最佳免费/共享软件”之一；年，FoxitPDFCreator1.0版本正式上市，福昕软件在PDF电子文档市场初露头角，打破了由巨头Adobe垄断的PDF文档解决方案市场。
产品升级完善阶段（-）：年，福昕PDF嵌入平台开发工具发布；年，福昕PDF阅读器V3.0和PDF编辑器V3.0发布；年，福昕阅读器被微软指定为首选PDF阅读器；美国、日本、德国等海外子公司相继投入运行。
技术创新与品牌建立阶段（至今）：公司大力投入云计算、人工智能等创新领域的研发，试图将云技术与PDF结合。年，公司在文档共享方面获得新的突破，成功推出新一代智能PDF福昕互联PDF。此外，公司也通过收购了CVision、SumiluxUS及LuraTech等同行业企业，资源整合实现规模效应。年，福昕软件在科创板上市。
管理层合计持股43.32%，公司拥有7家核心子公司。公司实际控制人是熊雨前，与郭素珠和江瑛为管理层，合计持股为43.32%,股权相对集中，有利于管理层战略的制定和经营。熊雨前先生是公司的核心技术人员，也是中国侨联特聘专家，个人多次获得福建省、市级科学进步奖。此外，公司机构投资者包括华兴润明（1.26%）和上海彰霆（3.73%），合计持股4.99%。
目前公司拥有控股子公司7家、分公司3家。其中：1）福昕鲲鹏主营业务是提供OFD系列化与整体的版式技术应用解决方案。2）CVision主要承担企业文档压索相关产品的销售与研发智能。3）福昕网络承担中国区域个人PDF相关业务销售与研发职能。4）福昕澳洲主要承担SDK产品的销售和服务职能。
公司近5年营业收入稳定增长，年有望开启业绩加速发展快车道。
公司品牌的市场知名度与认可度逐年提高，营业收入增长率远高于成本费用的增长率，软件业务的规模效应使得净利润实现了又好又快的增长。-年福昕公司营业收入由1.41亿元增长至3.69亿元，复合增长率为27%。归母净利润由年的0.39亿元增长到年的0.74亿元，复合增长率为17%。受益于新冠疫情导致的办公协作软件的需求提升，年H1公司实现收入2.26亿元，同比增长46.6%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长%，增速显著提升。
年，福昕公司为推进PDF技术与云技术相结合的模式，投入研发费用支出高达0.43亿元（占当年营业收入24.47%），从而导致了净利润下滑。公司于年发布了福昕互联1.0，通过对PDF文件进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪，在PDF文档保护、文档共享方面取得了创新性发展。
盈利水平逐步提升，得益于标准化产品的规模效应。总的来看-年H1公司毛利率水平稳步增长，从89.3%稳步增长至96.2%，净利率在年呈现凹点，从27.4%突降至6.3%，之后逐步增长至H1的27.7%。净利率突降原因在于年7月，福昕美国以.47万元收购了SumiluxUS剩余的62.24%股份并拥有%控股权。公司盈利水平逐步提升的主要原因在于，公司主营PDF编辑器与阅读器，是典型的标准化产品，在营收呈现高增长的情况下，其边际成本极小，致使毛利率呈稳步上升。此外公司得益于近些年海内外市场份额的不断扩大，机构和个人用户数量快速增长，-年公司净利率呈明显增长。
销售费用率逐年上升，研发费用率逐年下降。-期间公司销售费用率持续上升，研发费用率不断下降，管理费用率基本维持稳定。由于近三年公司不断加大开拓市场的力度，招聘了大量的销售人员并进行多渠道的宣传，因此公司销售费用率持续上升。公司研发费用主要由研发人员薪酬构成，年占比高达83%，由于-年公司研发人员数量及人均薪酬增速低于总收入增速，因此研发费用呈逐年下滑趋势。
经营现金流与预收款项保持高增速，公司营收规模不断扩张。年以来公司经营性现金流由负转正，并呈现逐年增长的趋势。年公司经营性现金流净额为1.14亿元，与净利润的比值为1.1。
预收款方面亦呈现逐年增长的态势，年H1季度公司预收款再创0.86亿元新高，一方面体现公司SaaS订阅服务初见成效，另一方面预收款项增长源于福昕美国将已研发的知识产权及未来三年将开发的知识产权的授权许可收入及广告弹窗收入作为递延收入（中国企业会计准则下作为预收账款），在相应资产所对应的期间内分期确认收入。
1.2.产品覆盖PDF全生命周期，PDF编辑器贡献主要收入
PDF编辑器与阅读器营收占比超75%，公司超九成营收来源国外。根据Wind数据显示，公司年营业收入中，收入贡献的主体是PDF编辑器与阅读器业务，营业收入为2.86亿元，占总收入比重的77.6%。在PDF编辑器与阅读器业务中，PDF编辑器永久授权销售收入占比高达66.9%，说明公司当前产品仍以软件形式为主，订阅模式收入占比仅9.7%，但收入增速高达%。
从收入来源地分析，公司主要营收来源是中国大陆以外地区，其中北美和欧洲收入占比分别为59.3%和22.4%，主要原因是国外对软件知识产权的保护和付费的商业环境。年国内收入仅0.31亿元，收入占比仅8.39%，收入增速为53.5%，高于国外13.7个pct。
覆盖PDF全生命周期的产品，适用于各类终端。经过在PDF电子文档领域10余年的技术经验积累和专业领域的研究，福昕软件目前提供涵盖PDF文档整个生命周期的各类产品和服务，具有文档生成、显示、转换、编辑、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、安全分发管理等完整的功能。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企业级服务器、智能手机及嵌入式设备等应用终端，可在Windows、Mac、Linux、Android、iOS、等平台实现同等功能、性能以及用户体验。
公司主营业务包括：PDF编辑器与阅读器、软件开发平台与工具、企业文档自动化解决方案及PDF相关工具及在线服务。
1）PDF编辑器与阅读器产品：此为公司核心产品。除具有体积小、速度快，跨平台等特性，还拥有互联PDF、PDF文档无障碍阅读等创新特色功能。
2）软件开发平台与工具：程序开发人员无需经过复杂的研发过程，即可通过该产品直接在自有软件产品中嵌入福昕软件PDF相关技术。其中，FoxitPDFSDK产品采用通用内核，可适配于Windows、Linux、Mac、Android、IOS、WindowsUWP及Web等多个平台。
3）企业文档自动化解决方案：公司依据客户需求自主开发或通过外部整合的方式获取的PDF相关产品与技术，主要用于实现企业用户对大量PDF文档无人工干预的批量处理功能。该类产品能够为企业客户带来效率的提升，是公司PDF产品技术全面性的体现。
4）PDF相关工具及在线服务：公司根据客户特定方面的需求提供专有产品，在线服务为PDF文档处理服务及少量的广告服务。
1.3.兼具B端+C端属性，生命顽强的标准化软件公司
福昕软件是A股稀缺的兼具B端+C端属性的标准化纯软件公司，具备明显优越性和顽强的生命力。
1）从B端角度，公司销售以*府、行业、企业为主，销售永久授权的PDF产品商业模式。
2）从C端角度，无论是国内外，福昕PDF都具备海量的用户和潜在的付费用户基础，有望受益中国软件知识产权环境的改善。
3）最后从时间维度，公司成立于年，在国外巨头的垄断下顽强的存活了19年且持续释放活力，成为PDF领域的“中国名片”。
我们认为，B端模式是公司基本盘，C端海量用户和潜在付费用户基础为公司未来爆发提供可能，19年的夹缝求生印证了公司顽强的生命力。随着中国软件产业的成熟和崛起，福昕作为中国商业模式优秀、研发技术扎实、生命力顽强的企业势必能在国际市场占据一席之地。
我们需要界定清楚2个重要的名词：1）兼具B端与C端属性。2）标准化纯软件公司。
1）A股计算机板块绝大部分公司以B端为主。在A股所属申万计算机分类的家上市公司当中，绝大部分计算机公司业务是以B端（包括大B端、G端）为主的商业模式，具备C端属性的计算机公司屈指可数。细数具备代表性的C端属性的标的包括：同花顺（B+C）、金山办公（B+C）、福昕软件（B+C）和朗新科技（B2B2C）等。
2）A股计算机板块中标准化纯软件屈指可数。在A股所属申万计算机分类的家上市公司当中，剔除计算机设备（硬件）类的50家公司，仍有家软件和服务公司。然而，大部分A股软件服务公司的商业模式都有一定程度的定制化服务，真正标准化的软件公司屈指可数，如同花顺、金山办公、福昕软件等。
我们认为，具备C端属性的公司在商业模式上比B端的公司更具优越性。我们可以从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面进行比较：
ü收入特征：C端属性的公司更具爆发性，且不受行业限制，市场空间更大。
ü利润特征：C端属性的公司具备明显规模效应，达到盈亏平衡点后实现的收入都是利润。
ü毛利率：C端属性的公司产品标准化程度越高，有望获得更高的毛利率水平。
ü主要壁垒：C端属性的公司壁垒更高，遵循“产品力领先=》用户数领先=》用户反馈改进产品体验=》产品力改进”的正向循环。
2.复盘Adobe发展历程，探索福昕未来20年成长路径
2.1.全球PDF市场规模亿，PDF刚需使用频率高
年全球PDF市场规模亿，未来3年复合增速11%。全球复合随着全球互联网普及率的不断提高，PDF作为人们日常生活、办公不可或缺的文件格式，已成为与Office格式并行的电子文档处理格式，需求将日益增加，市场发展趋势良好。据Forrester发布的《MarketInsightStudyonPDFProductivityandeSignatureSolutions》显示，PDF产品及电子签名产品的市场空间将由年的55亿美元（即亿元），增长至的年82亿美元，年复合增率为11%。考虑到中国当前消费机市场缺乏软件付费环境，对应的PDF市场规模较小。
PDF作为人们日常办公使用频率最高的电子文档格式之一，刚需属性较强。据计世资讯统计，年我国基础办公软件市场规模为85.7亿元，较年同比增长9.7%，预计未来几年CAGR为11.8%，到年市场规模将达到亿元。整体市场和用户持续增长，但是当前云文档渗透率仍较低，尤其基于在线协作办公，更符合精细化分工下的人协作，未来应用占比必将持续提升。
2.2.对标Adobe，福昕在资源占用、稳定性方面具备优势
对标Adobe的PDF产品Acrobat，公司FoxitPDF产品在阅读模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。
阅读模式比较：当同时打开多个PDF文档时，福昕阅读器把文档集中在同一个界面内，以插页模式排列。不仅方便用户阅读，还可以不占用PC操作系统的任务栏空间。然而Adobe把多个文档集中放在了任务管理器，给视觉造成了障碍，查找目标PDF变得麻烦。
编辑模式比较：福昕采用的Ribbon模式更为简洁，更容易找到工具，而Adobe在文档上画图、高亮文本、输入文字、备注以及视频上进行编辑添加，以及对批注的文档进行打印或保存上等功能上，表现略为逊色。
稳定性和打开速度比较：福昕软件的稳定性高于Adobe。在次测试中，福昕软件崩溃概率为0.，而Adobe崩溃概率为0.。在打开速度方面，福昕也明显优于Adobe。在测试的个文档中，福昕打开速度快于Adobe的达到个，优胜率为92.28%。
资源占用对比：经测试，当同时打开8个PDF时，福昕阅读器的CPU/内存的平均值为3.15%/56.9MB，而Adobe为5.6%/.6MB。无论是在CPU还是在系统内存的使用上，Adobe的多页单方面呈现的PDF阅读界面要比福昕的占用程度要高，尤其是在系统内存的占用表现上。
2.3.复盘Adobe，探索垂直渗透+品类扩展+云化发展路径
复盘全球PDF巨头Adobe的发展历程，我们发现作为全球第一梯队，国内第一的PDF软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景渗透，多品类扩张以及云化转型3个方向发展，实现做大做强。
?向垂直场景渗透
PDF技术纵深渗透主要垂直方向有电子签章、电子图纸、电子发票、电子病历等领域。以电子图纸为例，基于PDF技术的电子图纸能够帮助用户使用手机、平板电脑等移动设备进行电子图纸的阅览与修改。电子图纸与普通PDF文档区别在于其版面相对很大，普通PDF一页一般为A4纸大小，而电子图纸一页一般为A4纸的16倍以上，并且其内容复杂，信息量大，使得对技术的要求更高。
公司有望通过垂直场景渗透，加强C端用户粘性。一方面公司可以通过垂直场景做大业务收入，比如电子图纸应用于建筑等行业，电子病历应用于医疗行业；另一方面垂直场景渗透能够加强C端用户粘性，比如电子图纸主要为向测绘行业的从业人员，基本上伴随个人职业生涯，具备极强的用户粘性。
?多品类扩张
从单一产品向外拓展，横向拓宽赛道。以Adobe为对标企业，我们观察到Adobe发展分为四个阶段：
1）单一应用：年成立到年，Adobe由最初的Postscript（PDF的原始技术）横向拓展，先后推出Photoshop，Premier等图像影音处理产品。
2）软件套装：年后Adobe开始售卖软件套装，将旗下丰富的产品生态打包，能够有效利用产品之间的口碑推广整个产品链条，从而进一步提升所有单一产品市占率且保障收入。
3）云转型：年开始Adobe意识到软件上云的整体趋势，并强硬向云端订阅软件转型，这一步有效持续提升了Adobe的营收及净利润。
4）智能平台化：年以来Adobe开始大笔投入到人工智能、深度学习等领域，发布首个基于AI的底层技术开发平台AdobeSensei产品，加码未来科技。
Adobe主要分为三大业务，分为文档云（DocumentCloud）、创意云（CreativeCloud）、体验云（ExperienceCloud）。
1）文档云：产品Acrobat为最基础的AdobePDF产品，也是Adobe能够立足于图像创意软件市场的基础。
2）创意云：包含多种产品，覆盖从图像处理、影音处理到网页设计等多品类，面向用户领域广泛，贡献Adobe的主要营收。
3）体验云：为市场营销类产品，包含市场云、分析云、广告云等多项产品，为企业提供覆盖市场营销、分析、广告和商务等领域的人工智能驱动的解决方案。
?云化转型
云转型有效提升公司营收，产品盈利能力大幅上升。Adobe从年开始正式开启云转型之路，其后由于SaaS订阅制度的特性，即年费较终生授权费更低，经历了3年的营收走低；于年开始公司营收增速转正，并从年起至今公司年营收增速均超过20%，证明了订阅制度的优越性，云转型能够为公司提供持续且高增速的收入。
另一方面Adobe数字媒体业务的ARR（年度经常性收入）增速自年开始至今均超过20%，ARR作为长期订阅协议的关键指标，意味着数字媒体年费收入持续走高，也映证了订阅转型的优越性。
云转型助力Adobe客户ARPU上升，购买多产品客户数量提升。自云转型以来Adobe主要客户年度ARPU逐年上涨，年公司前一百名客户的ARPU值为万美元，而年上升到万美元，体现了云转型有效提升用户的单客户付费价值。另一方面年Adobe前一百名客户中购买3个以上产品的客户占比90%，远高于年的66%。可见云转型之后，Adobe的客户更倾向于多产品一同购买，这也是Adobe产品线不断丰富，产品之间协同能力不断增强的体现。
3.技术、*策等多因素催化，PDF行业发展有望加速
3.1.新技术出现，跨平台、高效转换是行业主流发展趋势
办公应用类软件客户基数大，新技术的诞生满足客户个性化需求。相较于国外高标准化产品，国内C端软件具有全球最大的消费市场，拥有全球最活跃的用户和最丰富的需求。为扩大公司影响力占据更大市场份额，